基本结论

n        本文对基金2008年二季度季报中反应的信息进行梳理统计，重点包括基金表现，申购赎回情况、股票仓位、行业配置、重仓股调整等，以更好的了解基金投资操作思路及与市场间相互作用影响。主要结论如下：

è       二季度国内A股市场延续了一季度的跌势，偏股型基金表现尽管小于同期上证指数跌幅，但净值的缩水仍然使得偏股型基金遭遇净赎回，规模连续第二个季度出现下跌。

è       二季度，积极投资开放式偏股型基金平均仓位水平为69.6%，较前一季度出现小幅下降，究其原因，主要是源于市场调整中，基金持有股票资产缩水引起的被动减仓所致。封闭式基金仓位水平为63.08%，较前一季度有所上升，但仍明显低于开放式偏股型基金。

è       相比08年一季度，二季度股票投资仓位水平在70%以下的基金明显增多，且基金仓位水平分布相对集中，共有157只基金集中在60%到80%之间，占可比基金数量的63.05％，这一比例明显高于上一季度。可见，经过前一季度对市场的观察和判断后，基金的资产配置策略趋于一致。

è       我们计算08年第二季度，249只可比基金的股票投资仓位和基金复权单位净值增长率的相关系数为-0.61，在市场各行业板块普跌的情况下，资产配置成为基金净值损失轻重的关键因素。

è       国际上石油粮食等能源价格的高位徘徊，因此而导致的PPI持续高涨，增大了其向CPI的传导压力，且国内通胀压力短期内难以有效抑制，防范通胀仍是政府宏观调控的重点，货币政策基调依然从紧。在此背景下，2008年第二季度，基金行业配置和重仓股调整主线为躲避宏观经济下降风险，关注受益通胀成本转嫁。金属非金属等与经济波动关联度较高的周期性行业和房地产等受紧缩货币政策影响较为严重的行业受到基金的大幅减持。而医药生物、批发零售、食品饮料等受经济周期影响较小的行业，受到基金的追捧。受益资源价格上涨，且能够成功转嫁成本压力，从而较好地抵御通胀风险的煤炭行业（采掘）成为二季度最大的赢家，是二季度基金增持幅度最大的行业，行业内西山煤电、中国神华、金牛能源和潞安环能4只个股，进入基金增持的前十大重仓股名单中。

投资建议

n        在业绩增长趋势尚未明晰、股市“低回报”特征将延续的情况下，投资者不妨投资一些仓位水平较低的基金，如华夏回报、交银稳健、易方达平稳等，以规避市场未来可能的系统性风险。与此同时，可以重点关注相对侧重投资具有资源优势或受资源价格上涨影响较小的行业板块的交银稳健、易方达价值精选、华夏成长、国富弹性、景顺鼎益等基金和相对侧重投资非周期性行业的合丰成长、富国天惠、上投内需增长、富国天益、上投阿尔法等基金。

市场下跌净值缩水，偏股型基金遭遇净赎回

n        2008年第二季度，在国际油价及国内通胀水平齐走高的背景下，国内A股市场仍然延续了一季度的下跌行情。尽管4月政府出台降低印花税的利好，但是在“昙花一现”的反弹过后，紧随地却是“十连阴”的惨烈，宏观经济进入下降周期和企业盈利下滑成为我们不愿面对、却不得不面对的事实。

n        A股市场的大幅下挫，基金也未能幸免于难。二季度，所有积极投资偏股型基金考虑分红再投资的平均复权单位净值增长率为-17.77%，且无一实现正收益，但也小于同期上证指数21.21%的跌幅。相比之下，固定收益类产品在市场调整中，低风险的特征则得到充分展示，债券型基金净值加权平均缩水仅为0.26%，货币市场基金二季度的年化收益率达到3.15%（不包括货币市场基金B级及久期控制较短的上投摩根货币市场基金）。

n        净值的缩水，使得基金行业整体规模连续第二个季度出现下降。截至2008年6月30日，基金行业整体规模为2.03万亿元，较前一季度减少4900亿元。其中偏股型基金规模为1.76万亿元，占基金整体规模的86.46％。这一比例较上一季度下降将近4个百分点，除了股票市场系统性下跌引起的基金股票资产被动缩水外，二季度偏股型基金出现的净赎回也是这一比例下降的原因之一。2008年第二季度，股票型基金和混合型基金分别净赎回235.80亿份和152.76亿份（具体数据见图表2）。

来源：国金证券研究所

来源：国金证券研究所

股市下跌基金被动减仓，低仓位成为基金抗跌关键

基金仓位水平小幅降低，被动减仓是主因

n        鉴于2008年第二季度基金分拆、大比例分红、封转开集中申购等情况出现较少，故我们忽略上述三种因素对当期基金仓位的影响，我们选择的统计样本是公布2008年第一季度季报和2008年第二季度季报的249只可比基金，其中包括封闭式基金（29只）、股票型积极投资开放式基金（剔除指数型，134只）、混合型积极投资开放式基金（86只）。

n        2008年第二季度，在市场的深幅调整的背景下，249只可比基金整体股票投资平均仓位水平为68.84%，继上一季度后，继续小幅下降，下降幅度为3.17个百分点。其中，积极投资开放式股票型基金的仓位水平由76.72%下降到73.11%，下降幅度为3.61个百分点；积极投资混合型开放式基金由于仓位水平限定比例较为灵活，在市场出现调整行情时，可以大幅变动仓位应对风险，因此二季度仓位下降幅度大于股票型基金，为5.47个百分点；封闭式基金二季度仓位水平较上一季度上升5.67个百分点，由于封闭式基金在年报结束后要进行强制分红，在二季度分红完毕后，基金的股票仓位被动上升。尽管封闭式基金仓位水平有所上升，但实际数值仍比偏股型开放式基金低6个百分点。

n        在市场出现调整时，偏股型基金仓位水平的下降，主要包括基金管理人采取防御策略主动减仓和基金持有股票市值缩水被动减仓两种情况。我们按照二季度A股市场21.21%的跌幅，及上季度末积极投资偏股型开放式基金74%的仓位水平，计算只考虑被动减仓情况下，二季度积极投资偏股型基金估计的仓位水平，结果为69.48%，这一比例基本上和二季度实际仓位水平69.60％基本持平，由此可见，积极投资偏股型开放式基金平均4.34个百分点的下降幅度，更多地是源于基金股票资产缩水引起的被动减仓所致。

来源：国金证券研究所

基金仓位分布相对集中，资产配置策略趋于一致

n        从最近两个季度基金仓位分布频率的比较看，二季度，股票投资仓位在70%以下的基金数量明显增多，仓位在60%—70%的基金有85只，比上一季度多24只。而仓位在80%—90%的基金明显减少，仅为43只，比上一季度少22只。与此同时，我们从图表4的数据还可以看出，和一季度相比，二季度可比基金股票投资仓位水平相对更为集中，共有157只基金集中在60%到80%之间，占可比基金数量的63.05％，明显高于上一季度的53.01％。可见，经过前一季度对市场的观察和判断后，基金的资产配置策略趋于一致。

来源：国金证券研究所

倾巢之下，安有完卵？低仓位成为基金致胜法宝

n        二季度A股市场在延续一季度的悲壮的同时，并没有给基金管理人提供逃避风险的机会，以各行业表现为例，22个行业（按照证监会行业分类标准，制造业细分到2级）二季度无一例外均出现下跌，系统性风险成为基金管理人必须去面对的现实。

n        在这种市场环境下，资产配置策略无疑成为基金净值损失轻重的关键。我们计算08年第二季度，249只可比基金的股票投资仓位和基金复权单位净值增长率的相关系数，结果为-0.61，在市场各行业板块普跌的情况下，资产配置成为基金净值损失轻重的关键因素。

n        鉴于上述分析，我们建议投资者在业绩增长趋势尚未明晰、股市“低回报”特征将延续的情况下，不妨投资一些仓位水平较低的基金，如华夏回报、交银稳健、易方达平稳等，以规避市场未来可能的系统性风险。

采掘受宠、地产遭弃，宏观经济、价格优势指导基金布局

爱恨彻底，地产、采掘冰火两重天

n        按照基金持有市值占股票投资比例进行排名，2008年第二季度，基金重仓的前五大行业为金融保险（17.30%）、采掘业（12.27%）、机械设备（9.12%）、金属非金属（8.13%）和石油化工（7.81%）。和上季度相比，这一排名可谓是“大变脸”，地产、交通运输、金属非金属等遭遇基金大幅减持。其中上季度大受欢迎的房地产业，本季度成为基金重点减持对象；金属非金属已经连续两个季度遭遇基金减持；传统强势行业遭遇大幅减持，使得石油化工进入前五，成为新锐。采掘业是本季度最大赢家，成为基金增持比例最大的行业。医药生物、批发零售、食品饮料等受经济周期影响较小的行业，在二季度也受到了基金的追捧。

n        2008年二季度，基金重仓股的调整与行业配置一脉相承。在基金增持的前十大重仓股中，采掘业占据4席，它们是西山煤电、中国神华、金牛能源和潞安环能。而减持的前十大重仓股中，地产和钢铁占据6席。

基金布局主线：躲避宏观经济下降风险，关注受益通胀成本转嫁

n        纵观基金的行业和重仓股的布局，宏观经济、政策调控和受益通胀、价格优势是非常清晰的两条主线。

è       高油价导致全球通胀快速上升、美国次贷危机余波未了、美国经济衰退风险通过各种渠道波及全球其它市场，中国出口继续处于温和回落，宏观经济不确定性加重。同时，油价的高位徘徊也将导致PPI持续高涨，增大向CPI的传导压力，通胀短期内难以有效抑制。由于政府已经意识到今年面临的内外部诸多不确定性对经济造成较大的冲击，因此，防范通胀仍是宏观调控的重点，货币政策基调依然从紧。在此背景下，基金二季度布局普遍降低与经济波动关联度较高的周期性行业配置（金属非金属行业）和受紧缩货币政策影响较大的行业配置（房地产业），同时增加可以有效规避宏观经济下降风险的稳定类行业（医药、食品饮料）、以消费品为代表的非周期性行业（批发零售、信息技术）的配置比例。

è       油价和粮价的高企，推高了世界范围内的CPI水平。通胀成为世界各经济体目前共同面对的经济问题。一些下游行业由于石油价格上涨，未来业绩表现不确定性增强，如航空业（交通运输）。同样，也有一些行业将受益价格上涨，且能够成功转嫁因此形成的成本压力，从而较好地抵御通胀风险，如煤炭（采掘）和农业板块。与此同时，资源价格上涨，使得国家谋求经济增长模式的转型，受益于国家节能减排政策的新能源板块，也是基金二季度布局的关注重点。

n        基于上述分析，并根据基金二季度季报持仓情况看到，交银稳健、易方达价值精选、华夏成长、国富弹性、景顺鼎益等基金截至二季度末相对侧重投资具有资源优势或受资源价格上涨影响较小的行业板块。而合丰成长、富国天惠、上投内需增长、富国天益、上投阿尔法等基金截至二季度末相对侧重投资非周期性行业。因此，投资者可以对此类基金重点关注。